El BCE cambia de preocupación

Mi artículo publicado por la revista Inversión sobre el retorno de la inflación, la política monetaria y los cambios de paradigma que poco a poco se van esculpiendo en la arena de las ideas económicas

El BCE cambia de preocupación

El BCE cambia de preocupación

Decía Alice Rivlin, la primera vicepresidente mujer de la Reserva Federal en 1996-99, que la principal tarea de un banco central es preocuparse. Rivlin resumía así la función pública más trascendental y menos democrática de las democracias modernas.

Precisamente al no depender de las urnas, ese “preocuparse” de los bancos centrales nunca se ha dejado al albur, sino que se ha embridado escrupulosamente con un marco de reglas precisas, concisas y transparentes. Ello elimina toda sospecha de arbitrariedad en política monetaria y facilita el escrutinio permanente de gobiernos y agentes económicos.

El 8 de julio el BCE alteró su marco de “preocupaciones” por primera vez en su historia.

El cambio atañe fundamentalmente a su objetivo de inflación, que es la medida por la cual decide si la política monetaria debe ser expansiva o no. Desde su nacimiento a imagen y semejanza del Bundesbank en los prolegómenos del euro en 1998, el BCE ha sido fiel a un objetivo de inflación cercana pero por debajo del 2%.

Ahora, sin embargo, se adopta un objetivo simétrico de inflación: se toleran tanto desviaciones positivas por encima del 2% (la novedad) como desviaciones negativas por debajo de ese umbral (el registro habitual desde décadas). Se añade la posibilidad, sin embargo, de ir incorporando los precios de vivienda al objetivo de inflación por si resurge la exuberancia inmobiliaria de 2000-2008.

¿Qué implica este nuevo marco? Indica que el BCE prevé que la inflación estará por debajo de su objetivo del 2% a medio plazo y que las presiones inflacionarias actuales serán transitorias debido al efecto rebote de las economías tras más de 18 meses de parón pandémico.

Por ello acepta desapretarse un poco el cinturón normativo para poder prolongar la actual política monetaria ultra-acomodaticia de medidas no convencionales, es decir, la compra de activos financieros para inyectar liquidez en la eurozona que tanto debate originó en su inicio en 2011-12.

El BCE no está solo en este diagnóstico. La Reserva Federal y el Banco de Inglaterra también estiman en que el sobrecalentamiento económico es sólo aparente y la inflación será temporal hasta que el nivel de precios y PIB converjan con la trayectoria pre-pandémica.

Y todo ello no es coincidencia. La Fed y el Banco de Inglaterra ya operaban con un marco más holgado que les permite calibrar su nivel de “preocupación” oficial con más desahogo que el conservador objetivo del BCE por debajo del 2%.

El Banco de Inglaterra desde 1997 permite una inflación de hasta el 3%. Por encima de ese umbral el gobernador simplemente está obligado a enviar una carta al gobierno dando explicaciones sobre el “desenfreno” de precios – algo que fue recurrente durante la crisis financiera global pero poco más.

La Fed, que, recordemos, es el banco central de la economía mundial, opera con un mandato dual pero también con mayor margen que el BCE. Pero aquí lo relevante es que adoptó esa flexibilidad justo el año pasado en una reconfiguración histórica que daba por amortizado su marco anterior nacido en 1977.

Ese marco era y sigue siendo dual: maximizar el empleo sostenible, pero garantizando estabilidad de precios. Pero desde agosto ha enterrado el objetivo implícito de inflación del 1.5-2%. Ahora la Fed tolerará una inflación superior al umbral 2% siempre que el promedio del ciclo económico se contenga en el 2%.

Aún más, la Fed se demarca de la idea de que un alto nivel de empleo cause automáticamente un exceso de inflación. Admite que las tasas de paro bajas pueden ser resultado de empleo precario que no genera consumo interno y presiones inflacionarias. Con ello, la Fed emitía el certificado de defunción de la curva de Phillips.

Es en este contexto internacional en donde hay que enmarcar la decisión del BCE. Con esta reforma, los de Frankfurt se suben tímidamente al nuevo paradigma que echa al cierre la ortodoxia monetaria de los últimos cuarenta años. Con ello, el BCE reajusta su “preocupación”, que ya no es tan rigurosa y obsesiva con la inflación, si bien matizada al incluir la vivienda en su marco de análisis inflacionario.

En cierto modo hay que dar la bienvenida a este cambio fruto del pragmatismo. Pero la historia demuestra que tan importante son las preocupaciones de un banco central como aquello de lo que deja de preocuparse. Son precisamente aquellos aspectos soslayados al mudar el marco de pensamiento los que eventualmente generan crisis. Cada cambio de paradigma monetario no ha sido más que reconocer omisiones pasadas. Confiemos, por ello, en que en estas nuevas despreocupaciones no estén las preocupaciones forzosas de mañana.